Александр Виноградов: «Ястребиная» позиция Эльвиры Набиуллиной трансформируется в «балансирующую»
С сентября 2022-го ключевая ставка ни разу не снижалась, а с октября 2024-го держалась на историческом пике 21% годовых
А в ставке ли дело?
Банк России шел к своему июньскому решению почти три года: с сентября 2022-го ключевая ставка ни разу не снижалась, а с октября 2024-го держалась на историческом пике 21% годовых. И вот 6 июня 2025 года регулятор сократил ее сразу на 1%, до 20%, объяснив шаг «устойчивым замедлением инфляционного давления» и заметным охлаждением экономики, где прирост ВВП г/г уже опустился до 1,5% после прошлогодних 4,3%.
Участники рынка оказались застигнуты врасплох. Две трети аналитиков, опрошенных крупными агентствами, ожидали сохранения 21% как минимум до осени, и лишь треть допускала мягкое смягчение.
Для многих это стало сигналом, что «ястребиная» позиция Эльвиры Набиуллиной трансформируется в «балансирующую»: сохранять угрозу возврата к 21%, но при этом искать пространство для поддержки замедлившегося реального сектора.
Хотя, надо признать, размеры снижения ставки ЦБ слабо отразятся на реальном секторе. Впрочем, об нем, несчастном, чуть ниже
Драйверы решения действительно лежат на поверхности. Годовая официальная инфляция, зафиксированная ведомством регулятора на 2 июня, снизилась до 9,8%, подтянув за собой и трендовую, составляющую 6,2%. ЦБ в официальном сообщении подчеркивает, что видит инфляцию по итогам года в коридоре 7-8% и рассчитывает приблизиться к целевым 4% только к 2026-му году, но, несмотря на это, называет текущий уровень цен «более управляемым», чем полгода назад.
Параллельно Росстат и минэкономразвития дают все признаки замедления, особенно в отраслях, не связанных с оборонным заказом: квартальный рост ВВП просел до 1,4-1,5%, промышленный PMI два месяца подряд был ниже 50, а в мае лишь символически вышел в зону расширения на отметку 50,2.
Именно этот хрупкий баланс между деэскалацией ценового давления и риском технической рецессии стал, по словам регулятора, ключевым аргументом в пользу запуска раунда смягчения — если, конечно же, снижение ставки продолжится.
Председатель Банка России Эльвира Набиуллина
Дефицит растет, нефтегазовые доходы тают
На фоне монетарной интриги бюджетная статистика выглядит куда тревожнее. Минфин в начале мая в третий раз пересмотрел параметры казны, признав: дефицит-2025 может достичь 1,7% ВВП, или 3,79 трлн рублей, против изначальных 0,5% и 1,17 трлн рублей.
К ухудшению привели сразу два фактора. Во-первых, федеральные расходы продолжают расти из-за рекордных оборонных и социальных статей, переваливая за 42 трлн рублей. Во-вторых, нефтегазовые доходы стремительно тают: в мае они сократились на 35% (год к году), до 512,7 млрд рублей, а суммарно за пять месяцев рухнули на 37,4%, до 4,24 трлн рублей. На уровне динамики это потеря 14% к аналогичному периоду 2024-го, что идет вразрез с растущими расходами.
Минфин уже планирует изъять из ФНБ 447 млрд рублей, что эквивалентно 14% доступных ликвидных резервов. А следом за этим — нарастить объем внутреннего заимствования.
При столь крепком рубле и дешевой нефти бюджетная формула «ценового отсечения» перестает работать, и на поверхность выходят риски серьезного дефицита бюджета
Нефть дешевле, рубль — крепче
На нефтяную составляющую давят внешние силы: ОПЕК+ наращивает добычу, о чем мы писали неделю назад. Рынок встретил новости распродажей: Brent весь май сидел в узком коридоре $62-64, а EIA США (управление энергетической информации, одно из государственных агентств США) понизило годовой прогноз до $65,85 с ревизией на 2026 год до $59,2.
Для России такое удешевление означает не только потерю валютной выручки, но и понижение внутренней базовой цены Urals, в апреле она была на 40% ниже уровня годовой давности. При столь крепком рубле и дешевой нефти бюджетная формула «ценового отсечения» перестает работать, и на поверхность выходят риски серьезного дефицита бюджета.
Курс рубля, укрепившийся к доллару почти на 40% с января, стал отдельной головной болью для экспортоориентированных отраслей. На закрытии 6 июня пара USD/RUB находилась у 78,2, а внутри дня опускалась до 75,3, что значительно крепче бюджетного ориентира. Сильная валюта одновременно душит бюджет через более низкий рублевый эквивалент всех экспортных поступлений и сокращает НДС, поскольку импорт недорог и не генерирует такого фискального потока, как при слабом курсе — но именно крепкий курс рубля помог прижать инфляцию.
Однако ключевая ставка — это не панацея, а лишь одно из лекарств в сложной экономической схеме. Канал передачи смягчения на банковский сектор в России остается относительно быстрым: опыт 2020–2021 годов показывает, что снижение ставки на 1% приводит к удешевлению корпоративного кредита примерно на 1,5-1,8% за полгода.
Если вдруг ЦБ продолжит аккуратное смягчение и дойдет до 18-19% к декабрю, то бизнес получит существенную передышку по процентам, а бюджет сэкономит до 80 млрд рублей на процентном обслуживании ОФЗ.
Впрочем, важно понимать, что эффект будет разным: ритейл, девелоперы, автопром ощутят снижение ставок почти мгновенно, тогда как тяжелое машиностроение и оборонный сегмент с длинным циклом так или иначе финансируются из, выразимся обтекаемо, субсидированных каналов. Проще говоря — для тех, кто выполняет «основную задачу», деньги найдутся, а остальные пусть живут как хотят.
«Меньше вагонов означает меньше топлива, запчастей, ремонтов…»
Но в промышленности раздражителей хватает и без ставки. Она работает на пределе возможного, что видно в апрельском падении промышленного индекса PMI до 49,3, а майский возврат к 50,2 пока воспринимается как «колебание на грани». Спад зеркально отражается в логистике: погрузка на сети РЖД за январь–апрель снизилась на 6,8%, а апрельский провал составил 8,6% к прошлому году — прежде всего из-за металлов и угля.
Меньше вагонов означает меньше топлива, запчастей, ремонтов, а значит, влияние сразу идет несколько смежных секторов. Дешевый кредит теоретически способен простимулировать оборотный капитал перевозчиков и обновление подвижного состава, но спрос со стороны реального сектора остаётся ключевым.
Собственно говоря, тому самому реальному сектору снижение ключевой ставки не очень-то и уперлось. Согласно мартовскому исследованию ИНП РАН «Вопросы прогнозирования», наиболее желанной мерой поддержки для бизнеса является снижение налоговой нагрузки, на втором месте — ограничение цен на топливо, энергию и транспорт, проще говоря, ужимание аппетитов естественных монополий. И только на третьем месте — ставка кредитования, куда может входить и снижение ключевой ставки ЦБ, и всякие истории с субсидированной ставкой.
«Повышение налога на прибыль с 20% до 25% съест весь эффект от снижения ставки»
Но ровно этого и не будет. Инфляционные ожидания были и есть устойчивы: рост тарифов ЖКХ на 12% с июля и подорожание сельхозпродукции на фоне неурожая подталкивают их вверх независимо от ставки. Далее — ослабление рубля, даже умеренное, автоматически поднимает цены на технику и импортные лекарства, усиливая этот канал.
И наконец, главное — риск нового провала нефти. Если Brent уйдет устойчиво ниже $60, а рубль не ослабеет, бюджетная математика вынудит правительство искать деньги в налогах или в дорогих заимствованиях, что сведет эффект смягчения к минимуму. Отдельно стоит заметить, что с осени реальный сектор коснется повышение налога на прибыль с 20% до 25%, что с гарантией съест весь эффект, и так невеликий, от снижения ставки. Да, дефицитный бюджет сам себя не наполнит — и наполняют его именно что граждане.
Что в итоге?
Регулятор отрезает процент из стоимости рубля, чтобы дать экономике подышать, но общая аврал-экономика — крепкий рубль, дешевая нефть, бюджетная дыра и падающий грузопоток — никуда не девается.
Если инфляция удержится в пределах 8%, ЦБ продолжит осторожное смягчение, будущие два-три шага могут добавить экономике немного роста и объемно поддержать фондовый рынок внутренним спросом. Если же валютный и товарный фронт даст просадку одновременно, то ставка в 20% окажется лишь паузой: деньги подешевеют, но расплачиваться придется ускорением цен и дополнительным давлением на дефицит.
Так выглядит экономический ландшафт России на начало июня. Ставка стала чуть легче, но остальная тяжесть никуда не делась. Суммарно же все это грозит перерасти в заметную такую стагфляцию, из которой в принципе нет хороших выходов.