Капитальный ремонт: является ли рубль переоцененным
Курс рубля в России с начала года резко поднялся, а затем стабилизировался на высоких по недавним меркам уровнях. Например, доллар на межбанке в последние пару месяцев стабильно держался в диапазоне 80–85 рублей, а в среду, 21 мая, официальный курс и вовсе впервые за два года зафиксировался ниже важной отметки — 79,75. Биржевое значение юаня приблизилось к 11 рублям. Всё это выглядит неоднозначно, учитывая достаточно низкие цены на нефть и продолжающуюся санкционную войну против России. Многие аналитики считают, что в долгосрочном плане рубль переоценен. Однако есть и некоторые данные, говорящие об обратном, — из-за изменения денежных потоков из России за рубеж и обратно равновесие на нынешнем относительно высоком уровне может установиться надолго. Кто здесь прав — разбирались «Известия».
Укрепляющие санкции
В прошлые годы весьма популярной была теория о хронической недооценке рубля. Такого рода мнения высказывались, например, из сравнения «индекса бигмака» (по которому российская валюта должна была стоить примерно вдвое больше) или других инструментов, сравнивающих покупательную способность в разных странах. Это парировалось, как правило, аргументами о хроническом оттоке капитала, который усиливался параллельно укреплению торгового баланса. Этот постоянный спрос на валюту вкупе с активным накоплением международных резервов стабильно «поддавливал» рубль сверху.
Россия активно инвестировала за рубеж, так что с 2010-х положительная инвестиционная позиция стала нормой. Но средства резидентов (включая государство) чаще вкладывались в низкодоходные инструменты, тогда как иностранные (в том числе и исходно российские из офшоров) вложения в страну приносили куда больший доход. Всё это фиксировалось в оттоке капитала.
Но с 2022 года движение финансовых ресурсов стало принципиально иным. Жесткие санкции против российского бизнеса, а также массовый уход иностранных компаний в какой-то мере «заперли» деньги в стране. В свою очередь, российские власти также ограничили вывод капитала. Иностранные вложения стали и менее доступными, и более рискованными. И результат не заставил себя долго ждать.
Во-первых, резко сократился внешний долг (мы говорим о суммарных обязательствах государства, компаний и частных лиц перед иностранными резидентами). Этот процесс шел с середины 2010-х, но в последние годы заметно ускорился. В 2017 году общий объем внешнего долга составил $529 млрд. В 2021-м упал до $478 млрд. Наконец, в 2024 году он опустился до $290 млрд. То есть произошло почти двукратное падение в абсолютных цифрах, а если считать с учетом инфляции и тем более как долю в ВВП, то разница в два раза будет даже недооценкой.
Чистая инвестиционная позиция выросла еще сильнее. По сравнению с 2015 годом активы России за рубежом поднялись примерно на четверть. В то же время обязательства перед нерезидентами упали примерно на 40%. Соответственно, позиция достигла без малого триллиона долларов. При такой огромной разнице даже существенно большие процентные платежи в России по сравнению с иностранными экономиками не могут перевесить чашу весов.
Этот тектонический сдвиг сказался и на оттоке капитала. Если в 2021 году он был равен $74 млрд, то в 2024-м — только $47 млрд. По сути, большая часть капитала, которая могла и хотела покинуть Россию, уже сделала это.
В результате сложилась новая норма движения капитала, вследствие чего давление на рубль заметно снизилось. К слову, и государство теперь крайне неохотно вкладывается в иностранные активы. Означает ли это, что говорить о переоценке рубля в нынешних условиях сейчас следует с большой осторожностью, а рынок сумел нащупать новую точку равновесия? Эксперты считают, что хотя изменение взаимодействия российского капитала с миром многое меняет, в силе остаются или появляются и другие факторы.
«Известия» собрали мнения экспертов.
Главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах
Факторы изменившегося движения капитала действительно имеют место. Но это только одна сторона медали. Капитал не заперт, связь через третьи страны и посредников есть. Есть возможность и для экспорта финансовых ресурсов, и прихода валюты для «керри трейда» (займов в валюте с низкими ставками и инвестиций в валюте экономики с высокими ставками. — Ред.). При снижении ставок либо их росте в США и еврозоне часть денег «пойдет на выход». Сверхвысокие ставки — важнейший фактор.
Кроме того, есть большой навес замороженных средств на счетах типа С — это вопрос более долгосрочный, но распутывание данной ситуации будет очень важным на повестке ЦБ в случае движения к нормализации и смягчению санкций. Торговый баланс остается положительным — но сальдо меньше, чем в прошлые времена. Наконец, валютный рынок стал более «тонким» и раздробленным.
По сумме — курс не выглядит равновесным. В 2019–2020 годах курс был около 70 рублей за доллар. Разница в накопленной инфляцией между Россией и США с тех пор составила около 30%, ужесточенные санкции и прочие факторы риска никто не отменял и не отменит. Плюс есть опыт последних лет, когда сильное первое полугодие сменялось слабым вторым и концом года — а в этом году уже примерно понятны те факторы, которыми аналитики обоснуют падение: снижение ставки, рост неопределенности в мировой экономики, дешевая нефть.
Главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова
Стоит понимать, что существует понятие равновесного курса, который определяется из конкурентоспособности экономики той или иной страны. Для этого нужно оценить динамику внутренних цен в сравнении с ценами за рубежом. За последние годы в России инфляция превышала таргет, который и так был по нормам наших торговых партнеров (США, ЕС и КНР) достаточно высоким — 4%. Это накопленное инфляционное давление должно рано или поздно транслироваться в снижение номинального курса, чтобы экономика оставалась конкурентоспособной. Из дифференциала инфляции кажется, что равновесный курс должен быть 100 рублей за доллар — это вполне защищенная оценка.
Другой вопрос — насколько условия в российской экономике являются равновесными. В реальности мы видим крайне высокую процентную ставку, которая явно выше равновесия, поскольку ЦБ борется с инфляцией. И эта высокая ставка как раз-таки обеспечивает временно крепкий курс. Когда инфляция затормозит, ЦБ опустит ставку и курс вернется к равновесному положению.
Илья Федоров, главный экономист «БКС Мир инвестиций»
Слабый спрос на валюту сохраняется. Сейчас он вдвое ниже, чем в среднем во втором полугодии прошлого года. Основная проблема слабого спроса на валюту — низкая востребованность импорта. Высокие ставки сократили спрос на кредиты, которые финансировали покупку товаров длительного пользования. Крупная статья расходов на импорт — автотранспортные средства. И сейчас, по сути, спроса нет ни на машины, ни на кредиты, ни на валюту.
Ряд компаний, которые не могут или не хотят продавать валюту по текущем курсу, выпускают квазивалютные долговые бумаги. Выплаты привязаны к курсу рубля, а расчеты идут в валюте. Валютный риск для эмитентов отсутствует, так как есть привязка к валютной выручке. С февраля по апрель было выпущено таких бумаг на $5,2 млрд, $4 млрд из которых пришлись на первые два месяца весны. Эти деньги могли бы пойти на покупку валюты, и тогда мы бы увидели ослабление курса на 2–3 рубля. Вместе с тем нефтяники не получают выплаты из бюджета по демпферу из-за низких мировых цен и крепкого рубля. Для компенсации выпадающих рублевых поступлений они дополнительно продают валюту в среднем на $2 млрд в месяц, обеспечивая ослабление курса еще примерно на 4 рубля.
Александр Потавин, аналитик ФГ «Финам»
Ситуация с фундаментальными показателями России в части курса рубля довольно непростая. С одной стороны, мы видим, что по последним данным ЦБ по платежному балансу за апрель профицит торгового баланса РФ сокращается до $9 млрд. Экспорт снизился на 4% . Импорт при этом вырос, составив $24,2 млрд. Вместе с тем ослабления курса рубля при этом не наблюдается. Вероятно, это можно объяснить структурой валютных поступлений, поскольку в этом году доля расчетов за импорт в российской национальной валюте уверенно превышает 50%.
Иностранная валюта внутри России помимо импортеров стала малоинтересным активом, поскольку вот уже 4,5 месяца курс рубля почти непрерывно укрепляется, а купленную валюту сложно куда-то пристроить для получения дополнительных доходов. Вместе с тем вложения в рублевые активы по-прежнему приносят хорошую прибыль с учетом высоких реальных ставок. Еще один фактор усиления курса рубля — повышенные объемы продажи валюты на внутреннем рынке. Весной нормы по продаже экспортерами валюты на внутреннем рынке значительно перевыполняются, что приводит к переизбытку валюты на внутреннем рынке и укрепляет рубль. По данным ЦБ, с начала года экспортеры продавали на внутреннем рынке около 90% своей валютной выручки, при норме 36%. Такой рост продажи валюты может быть связан и с желанием получить дополнительный доход от размещения средств по высоким рублевым ставкам.
Рубль непрерывно укрепляется уже несколько месяцев, что привлекает сюда спекулянтов, которые дополнительно «шортят» валюту, укрепляя рубль. То, что купленную на рынке валюту сложно куда-то вывезти из страны или выгодно разместить, приводит к тому, что совокупный спрос на нее значительно сократился как со стороны компаний, так и от населения.
По данным Международного энергетического агентства, средняя стоимость российской экспортной нефти всех сортов в апреле составила $55,64 за баррель. Это означает снижение притока валюты от экспорта. Согласно последнему отчету МЭА, доходы России от экспорта нефти и нефтепродуктов в апреле опустились до уровня $13,2 млрд, что является самым низким показателем с июня 2023 года. Однако сейчас эта просадка по притоку валюты от экспортеров, похоже, компенсируется притоком валюты в Россию от резидентов. Надежды на окончание военного конфликта на Украине, высокие ставки по рублевым активам подталкивают россиян возвращать домой часть выведенных ранее из страны денег. По предварительной оценке ЦБ, в марте приток средств со счетов российских домохозяйств в банках-нерезидентах в российские банки составил 56 млрд рублей.