Fitch — о прогрессе Узбекистана в реформах и управлении, инфляции и госдолге

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило суверенный кредитный рейтинг Узбекистана в иностранной валюте на уровне «ВВ-» со стабильным прогнозом, говорится в пресс-релизе агентства от 23 августа.

Пересмотр данных по ВВП

Ранее в Узбекистане было проведено исследование под руководством Международного валютного фонда для оценки объёма «ненаблюдаемой» экономики. Согласно его результатам, объем ВВП Узбекистана в прошлом году составил 1,192 квадриллиона сумов, что эквивалентно 101,6 млрд долларов. До пересмотра ВВП, по данным Агентства статистики, составлял 1,066 квадриллиона сумов. Учёт ненаблюдаемой экономики привёл к увеличению номинального показателя на 11,8%, что составило дополнительно 125,6 трлн сумов ($10,7 млрд).

Fitch отмечает, что правительство не намерено ослаблять свою «запланированную фискальную корректировку» (сокращение дефицита бюджета) несмотря на то, что начальная позиция по дефициту бюджета прошлого года года улучшается на 0,5% ВВП из-за более высокого (пересмотренного) номинального ВВП.

Дефицит консолидированного бюджета (включая внебюджетные счета, Фонд реконструкции и развития Узбекистана и финансируемые из внешних источников расходы) увеличился на 0,1% ВВП в годовом исчислении в первом квартале этого года после отставания на 2,5 п. п. от целевого показателя в 2023 года.

Fitch прогнозирует улучшение фискального баланса во втором квартале с годовым дефицитом в 4,2% ВВП по сравнению с 4,9% в 2023 году, но на 0,7 п. п. выше целевого показателя (без учёта недавнего пересмотра ВВП).

«Мы прогнозируем, что дефицит сократится до 3,4% ВВП в 2025 году, что частично отражает эффект либерализации тарифов на энергоносители в мае 2024 года, компенсирующей дальнейшее увеличение расходов на выплату процентов по долгу, и до 3% в 2026 году, что по-прежнему выше медианного значения для стран с рейтингом „BB“ в 2,4%», — говорится в пресс-релизе.

Низкий уровень госдолга

Рейтинговое агентство ожидает, что отношение государственного долга к ВВП (включая внешние гарантии), которое выросло на 2 п. п. в 2023 году — до 32,5%, будет в целом стабильным, и к концу 2026 года составит 32,1%, что значительно ниже медианного значения для стран с рейтингом «BB» в 53,6%. Около 90% государственного долга номинировано в иностранной валюте, но внешний долг имеет довольно длительный средний срок погашения — 9,2 года, а 87% из них являются льготными.

Депозиты правительства являются значительными и составляют 13,1% ВВП на конец первого квартала 2024 года, хотя и ниже показателя в 26,5% ВВП на конец 2020 года. Fitch прогнозирует, что они снизятся до 10% к концу 2026 года.

Аналитики агентства отметили прогресс Узбекистана в укреплении государственного финансового управления, включая мониторинг рисков государственно-частного партнёрства, где подтверждённые проекты выросли до 20% ВВП на конец 2023 года, и негарантированного долга госпредприятий (25,6% ВВП, включая частный внешний долг госбанков).

Тенденция роста ВВП

Экономика Узбекистана в первом квартале выросла на 6,4%, чему способствовал рост инвестиций и рост реальной заработной платы на 8,6%, и агентство ожидает роста ВВП за весь год на 6,2% (6,3% в 2023 году), а также умеренный рост ВВП до 5,5% в 2026 году, поскольку фискальная консолидация (меры по снижению дефицита госбюджет и уровня долга) и охлаждение инвестиций получат поддержку со стороны более низкой инфляции.

Эти темпы роста выше медианного значения для стран «BB» в 3,5% в 2026 году, а также подкреплены 2-процентным годовым приростом населения.

Агентство указывает на значительную экономическую зависимость Узбекистана от России, на которую приходится 13% экспорта и 21% импорта, что усугубляется прошлогодней сделкой о начале импорта российского газа, но Узбекистан продолжает сотрудничать в обеспечении соблюдения западных санкций.

В Fitch предполагают, что чистые прямые иностранные инвестиции в Узбекистан вырастут до 2,5% ВВП, что отражает сильный инвестиционный поток, особенно в энергетическом секторе. Ожидается, что золотовалютные резервы сократятся до объёма, который позволит покрыть 7,8-месячный импорт в 2026 году, что ниже показателя 2023 года (8,8 месяца). Но этот показатель по-прежнему будет значительно выше медианного значения для стран с рейтингом «BB» в 4,5 месяца.

Прогресс в реформах и управлении

Fitch отмечает, что в последние годы был достигнут значительный прогресс в экономических реформах, включая прошлогоднюю приватизацию «Ипотека-банка» и повышение цен на газ и электроэнергию для компаний в октябре 2023 года и для населения в мае 2024 года.

Планы по приватизации двух других крупных банков — «Асака» и «Узпромстройбанк» (SQB) — продвигаются, хотя и медленнее, чем предполагалось. Узбекистан продемонстрировал улучшение Индикаторов качества управления Всемирного банка на 9,6 п. п. с 2020 года, а переговоры о вступлении во Всемирную торговую организацию ускорились.

Доля субсидируемого государством директировного кредитования (воздействие государства на деятельность банков, связанное с распределением ресурсов среди заёмщиков) снизилась до 12% в июне с с 17% на конец 2023 года, но все ещё составляет 28% от общего объёма, что ухудшает трансмиссию денежно-кредитной политики, говорится в отчёте.

Относительно высокая инфляция

Инфляция выросла до 10,5% в июле с 8,1% в апреле из-за повышения цен на энергоносители, но базовая инфляция имеет тенденцию к снижению (2,6 п. п. в этом году), а инфляционные ожидания домохозяйств также снизились с 13,6% на конец 2023 года до все ещё высоких 12%.

Fitch прогнозирует среднюю инфляцию на уровне 9,5% в 2024 году, 8% в 2025 году и 5,8% в 2026 году, что выше целевого показателя инфляции Центрального банка Узбекистана (ЦБУ) в 5%.

В июле ЦБ снизил основную ставку до 13,5% впервые с марта 2023 года, и агентство ожидает дальнейшего смягчения в соответствии с нейтральной реальной процентной ставкой около 3%.

Под нейтральной ставкой принято понимать такой уровень ставки процента (в частности, основной ставки ЦБ), при которой экономика устойчиво находится в состоянии полной занятости, а инфляция стабильно поддерживается на целевом уровне. Нейтральную ставку рассматривают как ориентир, относительно которого следует оценивать направленность денежно-кредитной политики, а также как ориентир среднего уровня процентных ставок в экономике на длительных промежутках времени.

Стабильный банковский сектор

Fitch считает банковский сектор Узбекистана умеренно прибыльным, с доходностью на капитал 11% в июне 2024 года. Агентство также указывает на довольно низкий регулятивный коэффициент проблемных кредитов в размере 4%, хотя считает, что фактические проблемные кредиты значительно выше (более 10% от кредитов сектора на конец 2023 года).

Ужесточение макропруденциальной политики помогло охладить рост кредитования до 18,5% в июне с пикового значения в 27% в августе 2023 года, что было обусловлено резким ростом кредитования населения. Коэффициент долларизации депозитов снизился на 9 процентных пунктов с 2021 года — до 30% в июне. В то время как долларизация кредитов снижается более постепенно — до 42,1%.

Таким образом, рейтинг поддерживается относительно низким государственным долгом Узбекистана, значительными фискальными и внешними буферами, высоким ростом ВВП и прогрессом реформ по либерализации экономики. Эти факторы уравновешиваются низким ВВП на душу населения, слабым, но улучшающимся управлением, высокой зависимостью от сырьевых товаров и финансовой долларизацией, а также большим и неконкурентоспособным, хотя и сокращающимся, присутствием государства в экономике.