Зачем нужны трежеря и что с ними будет (pascendi)

Продолжаю рассказывать простыми русскими словами про некоторые фундаментальные вещи, которые лежат в основе нынешней мировой финансовой системы. И сегодня будет кое-что о долгосрочных государственных казначейских облигациях, которые в США называются treasures -- на русском финансовом сленге ласково "трежеря".

Так вот, такие облигации выпускает правительство (не только в США) для того, чтобы финансировать свои кассовые разрывы, называемые в данном случае бюджетным дефицитом. Дефицит возникает, когда расходы бюджета превышают поступления в него. Считается, что порог, на котором заканчивается безопасная для финансов государства величина бюджетного дефицита -- 3% от величины бюджета. В Евросоюзе, между прочим, это было базовым требованием к входящим в него государствам: поддерживать бюджетный дефицит ниже 3%. При превышении страны наказывали, на чем, между прочим, погорела в свое время Греция. (Замечу в скобках, что сейчас в США дефицит бюджета -- уже 6%.)

Если поступлений в бюджет не хватает (а это налоги, таможенные тарифы, штрафы, оплата за всяческие лицензии и сертификаты, внутренние госпошлины и т.п. -- не будем сейчас касаться распределения этих доходов между центром и субъектами при федеративном, как в США и в России, устройстве государства), то государству приходится брать деньги взаймы. Как правило, государство неохотно связывается с "обычными" кредитами, предпочитая пополнять казну за счет эмиссии и продажи своих облигаций, то есть ценных бумаг, которые оно обязуется выкупить (погасить) в определенный срок за номинальную цену. Облигации бывают краткосрочные (до 5 лет) и долгосрочные (10, 20, 30 лет). 

Важно, что если государство мощное, развитое, устойчивое, с крупномасштабной экономикой -- то облигации оно непременно погасит и непременно по номиналу, то есть это ценные бумаги, теоретически, безрисковые.

Но поскольку за это время мало ли что может случиться, у инвестора (покупателя облигации) риски все-таки есть. Поэтому облигации государство при эмиссии продает с дисконтом (дешевле номинала). Размер дисконта определяется в процентах от номинальной цены и называется "доходность облигации". Дисконт задается эмитентом, а дальше эта ценная бумага размещается (продается) на торгах, где величина дисконта может оказаться и больше, и меньше начальной. Меньше (то есть для государства заимствование дешевле) -- если на облигации большой спрос, больше (то есть для государства заимствование дороже) -- если спрос низкий. Самое плохое, что может случиться -- если на торгах инвесторы вообще не купят облигации при заявленной доходности.

Если у государства постоянный дефицит бюджета, то оно постоянно будет выпускать облигации. При этом общая величина накопленного долга будет расти и расти. Инвесторы наблюдают за этим ростом, и если он превышает некие критичные для них значения -- они начинают сокращать объем этого долга (то есть число облигаций) в своих портфелях, а то и вообще перестают их покупать. Хуже всего, если они начинают облигации сбрасывать в больших количествах: поскольку доходность определяется рыночным методом, действует обычный закон спроса-предложения -- чем больше товара выброшено на рынок, тем ниже цена на него, то есть, для облигаций, тем выше их доходность.

Еще раз: чем выше доходность облигации, тем лучше для инвестора -- и тем хуже для эмитента, в данном случае для государства, потому что выская доходность -- это высокие проценты, которые приходится выплачивать на заимствованную сумму. И тут есть еще одна засада: если, допустим, у вас долг 1000 рублей при 15% годовых, то вы должны выплатить процентов 150 рублей. А если годовые проценты составляют всего 3%, но долг 10 000 рублей, то выплачивать придется уже 300 рублей процентов, то есть чем больше долг, тем больше выплаты, даже при невысокой, казалось бы, ставке. Для облигаций это действует точно так же. В 70-е годы доходность американских трежерей доходила до 15%, но объем долга был невысоким, и на выплату процентов уходила малозаметная часть бюджета. В 2024 году доходность была ниже 4%, но объем госдолга вырос настолько, что процентные выплаты превысили размер расходов на оборону (которые у США самые большие в мире). Как следствие, дефицит бюджета начинает расти еще быстрее, чем в те времена, когда процентные выплаты были низкими.

Вы заметили, что бюджетный дефицит существует постоянно и (почти) никогда никуда не девается? И его приходится покрывать, беря деньги взаймы? и что при этом, чтобы выплачивать проценты и тело займа, так же постоянно приходится занимать снова? То есть выплаты кредиторам (инвесторам) производятся из новых займов? Ничего не напоминает? Да-да, это МММ, финансовая пирамида или "схема Понци", как называют ее в США. 

Теперь -- откуда берется этот дефицит, что является его главным источником. Если рассмотреть структуру бюджета США (вообще говоря, не только США, но и большинства "развитых" государств), то бросается в глаза, что наибольшая доля расходов приходится на... социалку! Это прежде всего пенсии и здравоохранение (в США -- "Медикер" и "Медикэйд"). Расходы на социалку кратно превышают те же военные расходы -- даже в Штатах, не говоря уже о таких странах, как европейские экономические гиганты, Япония, Канада и Австралия, где после Второй Мировой десятилетиями на оборону выделялись сравнительно небольшие доли бюджета в расчете на американский "ядерный зонтик". При этом абсолютный размер социальных расходов постоянно и быстро растет.

Почему так происходит? 

И тут мы упираемся в ту самую пресловутую демографию. Население "развитых" стран стремительно стареет. Поколение послевоенного "бэби-бума" практически поголовно уже на пенсии, то есть не пополняет бюджет налогами, а доит его выплатами. И это не только пенсии, но и льготное медицинское обеспечение. А поголовье экономически активных субъектов, которые работают и платят в бюджет -- постоянно сокращается от поколения к поколению.

У государства нет выхода: расходы бюджета растут, доходы сокращаются -- приходится покрывать дефицит заимствованиями, которые сами по себе увеличивают дефицит за счет процентных выплат. Это порочный круг, а точнее -- даже не круг, а постоянно расширяющася спираль.

Проблема в том, что сколько веревочке ни виться, а кончик будет. И он уже хорошо виден, о чем как минимум год постоянно предупреждают руководители крупных инвестиционных фондов.

Кризис не приближается, он УЖЕ начался. Как ни странно, не с США, а с Японии. 

Япония долгие десятилетия, несмотря на постоянный и довольно серьезный дефицит государственного бюджета, жила благополучно благодаря очень грамотному управлению финансами. Центральный банк поддерживал процентную ставку на нуле, и даже одно время ниже нуля (-0,1%), что обеспечивало так называемый "японский кэрри-трейд". В двух словах, упрощенно: вы берете кредит в Японии на год по нулевой ставке, вкладываетесь в США под 3% годовых и через год получаете эти 3% от суммы кредита на руки, а тело кредита возвращаете в Японию. Конечно, если вы взяли в кредит 1000 долларов, то получите через год всего тридцатку, но такими операциями занимались институциональные инвесторы, оперирующие десятками миллиардов долларов, так что суммы выручались огромные.

И вот такая политика позволяла Японии успешно продавать свои государственные облигации -- низкодоходные, но очень надежные, поскольку иена была довольно стабильна.

Однако все это закончилось в прошлом году. Госдолг Японии превысил 250% ВВП, дефицит бюджета оказался больше расчетного из-за падения доходов, и центральный банк принял решение поднять процентную ставку. Доходность по кэрри-трейд операциям резко упала, как и привлекательность японских государственных облигаций. Страна вступила в ту самую расширяющуюся спираль: выросшая доходность облигаций привела к дополнительному давлению на бюджет... ну, что дальше -- описано выше.

Тут надо заметить, что Япония -- крупнейший в мире держатель государственных облигаций США. За счет того, что доходность по ним все это время была выше доходности по собственным японским облигациям, правительству удавалось частично компенсировать бюджетный дефицит, получая от США проценты по трежерям.

Но когда дефицит вырос так, что пришлось поднимать процентную ставку, то... короче, инвесторы начали думать, что будет, если Япония начнет скидывать трежеря для пополнения бюджета. Пока -- по крайней мере на виду и по крайней мере в массовых объемах -- это не происходит, но риски инвесторов на американские облигации увеличились, и они кинулись закладывать их в свои требования к доходности трежерей.

А тут еще Трамп подгадил со своими тарифными войнами. В результате Китай принялся продавать трежеря в больших количествах, создав дополнительное мощное давление на рынок.

В довершение всего, в США в последние два года достаточно печальная экономическая ситуация. Институциональные инвесторы привыкли к тому, что при биржевых кризисах они в длинную отыгрывают на облигациях то, что в короткую потеряли на акциях. Однако для этого надо, чтобы валюта облигаций была стабильна и не падала в цене. Если она дешевеет, то суммы, по которым погашаются облигации (их номинал) остаются теми же, но реальная цена падает вместе с падением валюты. Например, если у вас облигация в 1000 долларов, а доллар стабилен, то вы и получите при погашении ту же тысячу. Но если доллар упал на 15%, то вы все-таки получите тысячу долларов, но она будет уже эквивалентна 85% по курсу на момент покупки -- то есть потеряете деньги. Ну вот доллар и упал. Теперь сложилась ситуация, когда уже два года в США инвесторы теряют и на акциях, и на курсе доллара, и -- через него -- на облигациях. То есть экономически США перешли из категории развитых стран в категорию стран третьего мира (это мнение инвесторов, а не мое).

Читая и слушая материалы на эту тему, я столкнулся с цитатой из некоего, пожелавшего остаться неизвестным, исполнительного директора крупного институционального инвестфонда: "Если я оставлю прежнюю величину dollar exposure, то меня уволят". (Экспозицией, exposure, называют подверженность портфеля рискам. Она в грубом приближении пропорциональна оценочной величине риска в процентах к стоимости актива и доле актива в портфеле. Долларовая экспозиция -- это подверженность портфеля рискам, связанным с активами, которые номинированы в долларах или зависят от доллара.) Иными словами -- этот руководитель намеревается существенно сократить долю таких активов в своем портфеле. А как это сделать? Только продать их. 

И снова порочный круг: США эмитируют трежеря и выкидывают их на рынок -- рынок их не хочет -- США поднимают доходность трежерей -- для инвесторов это сигнал неблагополучия -- они начинают скидывать трежеря -- их на рынке становится все больше -- продать по желательной цене не удается -- доходность растет -- процентная нагрузка на бюджет США лезет вверх -- бюджетный дефицит увеличивается -- США эмитируют трежеря -- короче, на колу мочало, начинай сначала.

Еще один важный момент. Доходность по десятилетним государственным облигациям США на рынке используют как опорное значение для расчета инфляции (расчетная инфляция равна этой доходности минус некий коэффициент, зависящий от состояния экономики; не буду сейчас вдаваться в подробности). За два года доходность десятилеток выросла с величины менее 1% почти до 5%, что добавило еще адреналина в кровь инвесторов (и скорости расширения порочной спирали, о которой я говорил).

Казалось бы, США, имея в своем распоряжении печатный станок, могли бы не беспокоиться о всяких там спиралях: ну, напечатает ФРС денежек, подумаешь! Проблема тут в том, что ФРС не эмитирует трежеря, их эмитент -- казначейство. И если для доллара ФРС может устанавливать процентную ставку волевым решением, в соответствии со своими представлениями о кредитно-денежной политике, то для трежерей картина другая: там доходность (цена заимствования) определяется рынком, и ФРС ничего с этим не может поделать, кроме как выкупать непроданные или выкинутые третьими лицами на рынок трежеря -- как раз эмитируя для этого доллары. Но эмиссия не может быть бесконечной: если постоянно "печатать" деньги (в кавычках потому, что на самом деле их сейчас не печатают физически), то будет расти инфляция, и можно доТБМаться до мышей, как в какой-нибудь Нигерии.

Так что же будет с трежерями и финансами США?

А ничего хорошего, особенно если Трампу удастся пропихнуть через Конгресс снятие лимита государственного долга США. Порочная спираль от этого окончательно взбесится, и события пойдут по гиперинфляционному сценарию. Доходность трежерей рванет вверх, только покупать их охотников будет все меньше и меньше.

Может ли Трамп или Конгресс сократить государственные расходы и заставить порочную спираль сужаться?

Сталин сказал в свое время, что есть логика намерений и логика обстоятельств, причем логика обстоятельств побеждает логику намерений. Вот были у Маска намерения сократить госрасходы -- и что? Логика обстоятельств привела к появлению Большого Прекрасного Билля, в котором заложено ровно противоположное. 

Любой политик, будь он в исполнительной или законодательной ветви власти, имей он честные намерения оздоровить экономику США и сделать страну "грейт эгейн", упрется в логику обстоятельств точно таким же образом. Потому что, начни он действовать в логике намерений -- система его выкинет (в лучшем случае) или уничтожит.