Платежи по еврооблигациям: о чем спорят инвесторы?
В этом обзоре мы хотим разобрать ключевые споры, которые возникли в связи с разрушением платежной инфраструктуры, обслуживавшей выпуски российских еврооблигаций и понять каким образом держатели могут добиться выплат.
Вводные
Применительно к поставленной проблематике под еврооблигациями мы понимаем отдельный вид облигации, размещенной в иностранной инфраструктуре, отличительный признак которой в том, что номинальная стоимость и процентные выплаты номинированы в иностранной валюте, чаще всего в долларах США и евро.
Российские компании были заинтересованы в размещении еврооблигаций, поскольку они давали им доступ к иностранной валюте по более низким процентным ставкам. В подавляющем большинстве случае для целей выпуска еврооблигаций они учреждали специальное юридическое лицо – SPV, которое и выступало эмитентом еврооблигаций. Чаще всего SPVпредпочитали учреждать в Ирландии и Нидерландах – этому способствовало не только гибкое правовое регулирование, но и налоговые преференции.
Выпуск еврооблигаций мог быть структурирован следующим образом. SPV размещало еврооблигации, а российская компания выступала гарантом выпуска. Вырученные от эмиссии средства передавались по договору займа российской компании. Причем условия выпуска еврооблигаций и договора займа между являлись идентичными.
В размещении и обслуживании еврооблигаций принимают участие следующие участники рынка:
- трасти (номинальный собственник) – он не только выступает номинальным собственником сертификата еврооблигаций, но и выполняет функции представителя владельцев еврооблигаций. По смыслу эмиссионной документации ни один из владельцев еврооблигаций не вправе напрямую что-либо требовать от их эмитента, это может сделать только трасти. Он это делает либо по собственной воле, либо по результатам голосования владельцев еврооблигаций. Только лишь в случае, когда трасти бездействует владельцы еврооблигаций вправе самостоятельно защищать свои интересы;
- платежный агент – кредитная организация, которая осуществляет техническое перечисление денежных средств в счет погашения купона / номинала по еврооблигациям. В роли платежных агентов традиционно выступали Citi Bank, J.P. Morgan и Bank of New York Mellon;
- иностранный центральный депозитарий (DTC (Depository Trust Company), Euroclear, Clearstream и т.д.) – хранит сертификат еврооблигаций. Учет прав держателей еврооблигаций осуществляется через цепочку номинальных держателей, в конце которой стоит Euroclear или Clearstream.
Российские держатели еврооблигаций замыкались на Национальном расчетном депозитарии (НРД), у которого опять-таки имеется соответствующий счет в Euroclear и Clearstream.
Крах инфраструктуры
Суть произошедшего простая, многочисленные SPV, которые учредили крупные российские корпорации, стали попадать в санкционные списки. Следовательно, им стали недоступны расчеты в валюте, трастовые услуги, а равно провайдерские услуги.
Платежи, которые должны были направляться в адрес держателей еврооблигаций стали зависать на корреспондентских счетах, а в последующем и вовсе остановились. Включение НРД в блокирующий список ЕС окончательно сделало технически невозможными любые расчеты.
Это естественным образом привело эмитентов к дефолту по еврооблигациям, но не в силу экономических причин, а в силу санкционных ограничений. Однако конечным пострадавшим в этой ситуации по сути является не эмитент, который не может заплатить, а иностранные и российские держатели еврооблигаций, которые инвестировали таким образом в российский бизнес.
Такая ситуация создает базовое разногласие между сторонами: держатели еврооблигаций рассчитывают получить возврат своих инвестиций, а эмитент заинтересован в том, чтобы как можно дольше использовать заемный капитал.
Чтобы защитить российский финансовый рынок и его инфраструктуру появились контрсанкционные нормы. Они были направлены, в том числе на создание гарантий для российских держателей еврооблигаций, которые позволили бы им получить платежи внутри российской инфраструктуры, не дожидаясь снятия антироссийских санкций.
Спасение российских инвесторов
Для помощи российским инвесторам, которые лишились своих инвестиций, был принят Указ Президента РФ от 05.07.2022 № 430[1]. Он закрепляет, что обязанность погасить долг по еврооблигациям возникает у связанной с эмитентом российской организации – заемщика / гаранта выпуска, компании, входящей в его группу[2]. Эта организация может погасить долг по еврооблигациям двумя путями: (1) разместить замещающие облигации, эмитированные по российскому праву, которые заменят еврооблигации; (2) погасить долг по еврооблигациям за эмитента.
Этот механизм предполагает участие российского центрального депозитария – НРД, который в качестве верхнеуровневого депозитария должен аккумулировать у себя средства должников по еврооблигациям, а после распределять их среди нижнеуровневых депозитариев, которые учитывают права держателей еврооблигаций. Для этого Банк России возложил на НРД функции сбора информации о конечных держателях еврооблигаций, чтобы установить не только количество лиц-кредиторов внутри российской инфраструктуры, но и объем средств, которые должник должен зарезервировать для погашения долга по еврооблигациям[3].
Для держателей, чьи права на еврооблигации учтены иностранными депозитариями Президент РФ принял Указ от 08.08.2022 № 529[4], который предусматривает возможность добровольных выплат с использованием специального счета типа «Д»[5] при условии получения разрешений Банка России или Правительственной комиссии. Также в марте 2024 года был принят Указ Президента РФ от 19.03.2024 № 198[6], предусматривающий возможность получения средств, перечисленных на счета типа «С» и возможность прямого обращения к российскому должнику с заявлением о выплате.
22.12.2023 Совет директоров Банка России выпустил новые требования[7] к деятельности депозитариев, осуществляющих перечисление выплат по еврооблигациям. В числе сведений, которые должен аккумулировать депозитарий, Банк России указал документы, подтверждающие, что после 01.03.2022 владельцами еврооблигаций не являлись недружественные кредиторы, а сами еврооблигации были приобретены с соблюдением контрсанкционного регулирования. Если держатель еврооблигаций отвечает критериям недружественного лица, то предполагается, что обязательства перед ним должны исполняться путем перечисления средств на счет типа «C».
Также для полноты обзора следует упомянуть, что применительно к государственным еврооблигациям временный порядок исполнения обязательств первоначально был предусмотрен Указом Президента РФ от 22.06.2022 № 394[8], утратившим силу в связи с принятием Указа Президента РФ от 09.09.2023 № 665[9].
Первые споры
Очевидно, что крах инфраструктуры и принятие многочисленных контрсанкционных актов не могло не повлечь разногласий между должниками и инвесторами.
- Возврат инвестиций за счет иностранных лиц
Мы видим попытки прямого взыскания с Euroclear Bank SA/NV убытков по заблокированным средствам на счетах НРД. Так, ПАО «Банк «Санкт-Петербург» получил решение Арбитражного суда города Москвы о взыскании с Euroclear убытков в размере 107 миллионов долларов США[10]. Логика истца простая, эмитенты еврооблигаций надлежащим образом погасили и перечислили купонный доход на счет НРД, открытый в Euroclear. Последний сперва добровольно приостановил операции по счету, а после заблокировал счет НРД после включения его в блокирующие санкции. В качестве правового основания суд сослался на общие нормы российского права о гражданско-правовой ответственности.
В марте 2024 года был частично удовлетворен группой иск депонентов Банка Уралсиб о взыскании убытков с Euroclear Bank SA/NV[11], при этом в производстве Арбитражного суда города Москвы продолжает рассматриваться другое групповое требование к Euroclear BankSA/NV по заблокированным бумагам[12].
Схожая по своей природе логика лежит в основе требований к другим иностранным финансовым институтам, касающимся заблокированных средств на корреспондентских счетах НРД[13].
Это один срез проблемы, который условно можно считать попыткой вернуть инвестиции за счет средств иностранцев, оставшихся в РФ. Инвесторов понять можно, но шансы привести в исполнение решения российских судов за рубежом крайне низкие в силу многочисленных вопросов надлежащей юрисдикции, применимого права и тд. В сухом остатке это всегда спор между сторонами, которые не слышат друг друга, для одной стороны санкции обязательны, для другой стороны санкции противоречат публичному порядку РФ.
- Тонкости замещения
Другой крупный срез обозначенной проблемы это возврат инвестиций за счет средств российских компаний, которые имеют связанные с еврооблигациями обязательства.
Многие российские корпорации произвели замену евробондов, например, был успешно проведен обмен еврооблигаций Gaz Capital S.A.[14], о завершении размещения пяти выпусков замещающих облигаций сообщило ПАО «Лукойл»[15] и др.
Но далеко не все компании, имеющие связанные с еврооблигациями обязательства, смогли урегулировать вопрос возврата инвестиций во внесудебном порядке. Тому есть разные причины, но очевидно, что для многих российских инвесторов эта проблема остается острой.
Пожалуй, наиболее известной группой дел являются иски инвесторов против АО «ГТЛК», касающиеся выплат по еврооблигациям GTLK Europe Capital DAC. Так, в производстве Арбитражного суда города Москвы до сих пор рассматривается групповой иск инвесторов о взыскании купонного дохода по еврооблигациям ГТЛК 24-28, выпуск которых обеспечивался безотзывными гарантиями АО «ГТЛК»[16]. Позиция истцов простая, они ссылаются на п. 4 Указа Президента РФ от 05.07.2022 № 430 и официальные разъяснения Банка России от 23.11.2022 № 11-ОР в обоснование того, что АО «ГТЛК» обязано обеспечить передачу средств в счет исполнения обязательств по бондам.
Коллективные усилия инвесторов, а также активная позиция Банка России привели к тому, что АО «ГТЛК» приняло решение о выпуске замещающих облигаций и произвело выплату по просроченным купонам (по крайней мере частично, судя по поступающим отказам от исков).
Также известно дело ЗАО «Лидер» против ОАО «РЖД»[17], в ходе рассмотрения которого истец частично отказался от заявленных требований в связи с поступлением выплаты по просроченному купону в порядке Указа Президента РФ от 05.07.2022 № 430. Тем не менее, истец не смог взыскать с ответчика упущенную выгоду в виде среднего значения ставки RUONIA за пользование средствами в период просрочки. Суд пришел к выводу о том, что ОАО «РЖД» не является основным обществом по отношению к RZD Capital PLC, а эмиссионная документация не предусматривает права взыскивать убытки в виде упущенной выгоды в случае просрочки выплаты купонного дохода.
Интересный вопрос ставился в деле УК «Первая» против ООО «Компания ВК»[18], в котором суды пытались разобраться в том, кто по смыслу Указа Президента РФ от 05.07.2022 № 430 и разъяснений Банка России является лицом, имеющим связанные с еврооблигациями обязательства. Суд посчитал, что ответчик хоть и является дочерним по отношению к эмитенту VK Company Limited лицом, тем не менее, не отвечает установленным в законе критериям, поскольку не являлся поручителем или лицом, получившим финансирование в результате выпуска еврооблигаций. В свою очередь, VK Company Limited возложило исполнение обязательств по еврооблигациям на ООО «ВК», которое одновременно является поручителем по замещающим бондам.
Не менее драматически развивались события вокруг еврооблигаций VEON Holding B.V. Все споры между инвесторами и ПАО «ВымпелКом» проходили в формате закрытых слушаний, поэтому мы достоверно не знаем причины отказов в удовлетворении исков[19]. Однако из публичных источников[20] известно, что ПАО «ВымпелКом» предпринимало попытку оспорить разъяснения Банка России от 23.11.2022 № 11-ОР. Судя по всему, заявителя не устраивали разъяснения, касающиеся критериев определения круга лиц, имеющих обязательства по еврооблигациям. Производство по делу было прекращено, вероятно в связи с тем, что ПАО «ВымпелКом» приняло решение о выкупе бондов VEON Holding B.V.[21]
- Потенциальные споры
Контрсанкционное регулирование заложило основу для разрешения проблемы платежей по еврооблигациям. Но остается ряд вопросов, которые не находят разрешения в действующем регулировании.
Наиболее острой является проблема выплат в адрес российских держателей еврооблигаций, которые приобрели их после 01.03.2022, когда были приняты ограничения на совершение ряда сделок с недружественными иностранными лицами.
В апреле 2024 года в СМИ появилась информация о том, что Банк России в частном порядке запретил участникам рынка замещать еврооблигации, купленные у «недружественных» иностранцев[22]. Судя по всему, речь идет о требовании обеспечить обособленный учет еврооблигаций, которые были приобретены после 01.03.2022 и в цепочке владения которых находились недружественные лица.
На рынке уже известны кейсы, когда российские компании, имеющие связанные с еврооблигациями обязательства, требуют от розничных инвесторов раскрытия всей цепочки владения приобретенными еврооблигациями для получения выплаты.
Не говоря уже о том, что выполнение этого требования не всегда технически реализуемо, проблема усугубляется тем, что длительное время совершение таких сделок подпадало под исключение из перечня сделок, требующих одобрения Правительственной комиссии.
Указ Президента РФ от 01.03.2022 № 81[23] установил, что в отношении сделок с ценными бумагами между резидентами и недружественными иностранными лицами необходимо получать разрешение Правительственной комиссии. Однако в официальных разъяснениях от 18.03.2022 № 2-ОР[24] Банк России указал, что эти ограничения не распространяются на сделки с ценными бумагами, которые хранятся у иностранного депозитария или расчеты осуществляются по счетам в иностранных банках. Эти разъяснения не отменены, они продолжают действовать.
Указом от 03.03.2023 № 138[25] Президент РФ установил обратное правило – вышеперечисленные ограничения на сделки с ценными бумагами касаются в том числе тех ценных бумаг, которые хранятся у иностранного депозитария или расчеты по которым осуществляются по счетам в иностранных банках.
Из анализа Указов Президента РФ следует, что в отношении тех еврооблигаций, которые хранят иностранные депозитарии (например, Euroclear), сделки с которыми совершены после 03.03.2023 необходимо получать согласие Правительственной комиссии. Но возникает другой вопрос: если согласия правкомиссии нет, является ли это основанием для должника по еврооблигациям отказать в совершении по ним платежей?
С одной стороны, должник по еврооблигациям заинтересован в том, чтобы исполнить обязательство надлежащему лицу – кредитору. Его интерес в том, чтобы не оказаться в ситуации, когда он обязан будет платить дважды. Эта ситуация возможна, если должник по еврооблигациям перечислит деньги не тому лицу, которое в действительности является кредитором, в ситуации, когда договор купли-продажи, лежащий в основании сделки, является недействительной (ничтожной) сделкой. Правда с трудом можно представить ситуацию, при которой недружественное иностранное лицо, реализовавшее свои бонды, станет требовать их возврата и повторного исполнения обязательств должником.
С другой стороны, наличие / отсутствие согласия Правительственной комиссии не прекращает существование обязательств по еврооблигациям, а договоры купли-продажи, совершенные без согласия Правительственной комиссии, по смыслу статьи 173.1 Гражданского кодекса РФ являются оспоримыми сделками. Это говорит о том, что до тех пор, пока суд не признал договор купли-продажи недействительной сделкой, он имеет правовой эффект, а покупатель еврооблигации – лицо, указанное в качестве обладателя еврооблигации, является не только ее собственником, но и имеет права требования к должнику.
Иных последствий недействительности Указы Президента РФ № 81 и № 138 не предусматривает. Если бы законодатель считал, что такие сделки являются ничтожными, то это было бы прямо предусмотрено в законе, как например, в случае с ничтожностью сделок, совершенных без разрешения Президента РФ, согласно Указу Президента РФ от 05.08.2022 № 520[26]. С политико-правовой точки зрения, констатация ничтожности всех сделок с еврооблигациям, которые в определённый момент стали подпадать под ограничения, также лишена смысла и создает долгосрочные риски для финансового рынка. Говорить о ничтожности есть смысл лишь в тех случаях, когда перевод бумаг в российский периметр был осуществлен лишь для вида, чтобы обойти контрсанкционные ограничения.
Кроме того, насколько в принципе справедливо возлагать на покупателя еврооблигаций бремя проверки всей цепочки владения бумагами? И почему полномочиями по проверке и дискрецией наделяется сам должник?
На наш взгляд, должник не может ссылаться на несоблюдение контрсанкционного регулирование в обоснование отказа производить выплаты. Полномочиями оспаривать сделки, совершенные без получения требуемых разрешений, должны обладать уполномоченные органы. Задача должника перечислить средства центральному депозитарию, который и будет разбираться с тем, кто вправе претендовать на выплату. Также должник вправе открыть счета типа «С», «Д», если он сомневается в том, что реальным получателем средств не окажется иностранное недружественное лицо и зачислить туда денежные средства.
С высокой вероятностью приведенная проблема в ближайшее время может вызвать новую волну споров между инвесторами и компаниями, имеющими связанные с еврооблигациями обязательства. Не исключено, что сами российские должники будут предъявлять встречные требования о признании недействительными сделок по покупке еврооблигаций без разрешения правкомисии. Задача регулятора этого избежать, выбрав сбалансированную, прозрачную и ясную модель выхода из сложившейся ситуации.
Выводы
Как это не парадоксально именно инвесторы оказались в наиболее уязвимом положении в результате введения санкций и краха инфраструктуры, традиционно обслуживавшей выпуски еврооблигаций.
Российское контрсанкционное регулирование, с одной стороны, частично разрешило ситуацию с выплатами в локальном периметре, с другой стороны, растущее число судебных споров говорит о том, что имеется ряд пробелов, которые могут нарушить права российских держателей еврооблигаций.
Нагроможденная система указов и разъяснений, асимметрия информации и уровня подготовки розничных инвесторов по сравнению с профессиональными участниками рынка, требуют более широкого вовлечения регулятора в вопрос защиты прав держателей еврооблигаций. Совершенно ясно, что в конечном итоге компании, имеющие связанные обязательства по еврооблигациям, погашают реальную задолженность. Любые противоречия в регулировании должны трактоваться в пользу инвесторов, а не должника, привлекшего таким образом капитал.
Примечание. Публикация подготовалена в сооавторстве с Олесем Груздевым, кандидатом юридических наук, юристом Forward Legal.
[1] Указ Президента РФ от 05.07.2022 № 430 «О репатриации резидентами - участниками внешнеэкономической деятельности иностранной валюты и валюты Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. 2022. № 28. ст. 5083.
[2] Официальное разъяснение Банка России от 23.11.2022 № 11-ОР «О применении отдельных положений Указа Президента Российской Федерации от 5 марта 2022 года № 95 «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами», Указа Президента Российской Федерации от 5 июля 2022 года № 430 «О репатриации резидентами - участниками внешнеэкономической деятельности иностранной валюты и валюты Российской Федерации» и Указа Президента Российской Федерации от 8 августа 2022 года № 529 «О временном порядке исполнения обязательств по договорам банковского счета (вклада), выраженных в иностранной валюте, и обязательств по облигациям, выпущенным иностранными организациями» // Официальный сайт Банка России http://www.cbr.ru/.
[3] Решение Совета директоров Банка России от 23.12.2022 «Об установлении временных требований к деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих депозитарную деятельность, и о порядке передачи российскими юридическими лицами, имеющими обязательства, связанные с еврооблигациями, денежных средств держателям еврооблигаций» // Официальный сайт Банка России http://www.cbr.ru/.
[4] Указ Президента РФ от 08.08.2022 № 529 «О временном порядке исполнения обязательств по договорам банковского счета (вклада), выраженных в иностранной валюте, и обязательств по облигациям, выпущенным иностранными организациями» // Собрание законодательства РФ. 2022. № 33. ст. 5887.
[5] Решение Совета директоров Банка России от 11.08.2022 «Об установлении режима рублевого счета типа «Д» // Официальный сайт Банка России http://www.cbr.ru/.
[6] Указ Президента РФ от 19.03.2024 № 198 «О дополнительных временных мерах экономического характера, связанных с исполнением обязательств по некоторым ценным бумагам» // Собрание законодательства РФ. 2024. № 13. ст. 1768.
[7] Решение Совета директоров Банка России от 22.12.2023 «О требованиях к деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих депозитарную деятельность, при перечислении ими выплат в денежной форме по отдельным видам финансовых инструментов и о порядке передачи российскими юридическими лицами, имеющими обязательства, связанные с еврооблигациями, денежных средств держателям еврооблигаций» // Официальный сайт Банка России http://www.cbr.ru/.
[8] Указ Президента РФ от 22.06.2022 № 394 «О временном порядке исполнения перед резидентами и иностранными кредиторами государственных долговых обязательств Российской Федерации, выраженных в государственных ценных бумагах, номинальная стоимость которых указана в иностранной валюте» // Собрание законодательства РФ. 2022. № 26. ст. 4461.
[9] Указ Президента РФ от 09.09.2023 № 665 «О временном порядке исполнения перед резидентами и иностранными кредиторами государственных долговых обязательств Российской Федерации, выраженных в государственных ценных бумагах, номинальная стоимость которых указана в иностранной валюте, и иных обязательств по иностранным ценным бумагам» // Собрание законодательства РФ. 2023. № 37. ст. 6814.
[10] Решение Арбитражного суда города Москвы от 28.02.2023 по делу № А40-205635/22.
[11] Решение Арбитражного суда города Москвы от 29.03.2024 по делу № А40-170455/23.
[12] Определение Арбитражного суда города Москвы от 02.04.2024 по делу № А40-163290/23.
[13] Определение Арбитражного суда города Москвы от 13.03.2024 по делу № А40-46479/24.
[14] https://www.gazprom.ru/f/posts/22/823924/2022-09-26-obligations-sadygov-comment-ru.pdf.
[15] https://lukoil.ru/InvestorAndShareholderCenter/Securities/Bonds.
[16] Определение Арбитражного суда города Москвы от 05.04.2024 по делу № А40-129588/23.
[17] Решение Арбитражного суда города Москвы от 22.02.2023 по делу № А40-160972/2022.
[18] Решение Арбитражного суда города Москвы от 22.02.2024 по делу № А40-63394/23-159-530.
[19] См., например, Решение Арбитражного суда города Москвы от 14.07.2023 по делу № А40-262109/2022.
[20] https://www.vedomosti.ru/business/articles/2023/01/25/960328-bilain-podal-isk-k-banku-rossii.
[21] https://www.interfax.ru/business/893336.
[23] Указ Президента РФ от 01.03.2022 № 81 «О дополнительных временных мерах экономического характера по обеспечению финансовой стабильности Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. 2022. № 10. ст. 1466.
[24] Официальное разъяснение Банка России от 18.03.2022 № 2-ОР «О применении отдельных положений Указа Президента Российской Федерации от 28 февраля 2022 года № 79 «О применении специальных экономических мер в связи с недружественными действиями Соединенных Штатов Америки и примкнувших к ним иностранных государств и международных организаций», Указа Президента Российской Федерации от 1 марта 2022 года № 81 «О дополнительных временных мерах экономического характера по обеспечению финансовой стабильности Российской Федерации» и Указа Президента Российской Федерации от 5 марта 2022 года № 95 «О временном порядке исполнения обязательств перед некоторыми иностранными кредиторами» // Официальный сайт Банка России http://www.cbr.ru/.
[25] Указ Президента РФ от 03.03.2023 № 138 «О дополнительных временных мерах экономического характера, связанных с обращением ценных бумаг» // Собрание законодательства РФ. 2023. № 10. ст. 1662.
[26] Указ Президента РФ от 05.08.2022 № 520 «О применении специальных экономических мер в финансовой и топливно-энергетической сферах в связи с недружественными действиями некоторых иностранных государств и международных организаций».