Когда начнется цикл смягчения ДКП со стороны Банка России?

На основе анализа решений ЦБ за последние 25 лет цикл смягчения происходит при комбинации факторов:

• Стабилизация инфляции и инфляционных ожиданий ниже 6% годовых по 6м импульсу (так было с мая 2016 по март 2021)

• Устранение рисков хаотичного/бесконтрольного оттока капитала, стабилизация трансграничных движений денежных потоков и платежного баланса (так было с весны 2009 по август 2010)

• Отсутствие систематического давления на курс рубля и угроз финансовой стабильности, в том числе рисков набегов на банки (так было в начале 2015 и весной 2022)

• Риски возникновения рецессии и/или прямые угрозы макроэкономической стабильности (частично смягчение ДКП в середине 2020 связано с обострение макроэкономических рисков).

Вообще, в отличие от развитых стран, ЦБ РФ в условиях экономического кризиса обычно повышает ставки (с осени 2008 по весну 2009, с осени 2014 по начало 2015, весной 2022), но почему это происходит?

Компенсация расширения гэпа странового и политического риска. Кризис в развивающихся странах практически всегда приводит к оттоку капитала и сворачиванию операций carry-trade, что увеличивает премию за риск, а повышение ставки частично компенсирует эти риски.

Отток капитала – усиление дисбалансов на валютном рынке и неизбежная девальвация рубля, которая всегда в России приводила к взрывной инфляции из-за высокой зависимости от импорта в потребительской группе товаров.

Логика повышения ставки в условиях кризисов практически полностью лежит в плоскости поддержания доверия к рублевой зоне через компенсацию увеличения премии за риск и стабилизацию платежного баланса, что в свою очередь минимизирует отток капитала и стабилизирует валютный рынок, а в дальнейшем снижает инфляционное давление.

Риски набеги на банки достаточно редки, но были актуальны в 2008 и 2022.

В иерархии приоритетов обвал потребительского кредитования в условиях кризисов и рост сберегательной активности (обычно другие ЦБ действуют наоборот, стимулируя потребление и кредитование в условиях кризисов) стоят ниже необходимости обуздать отток капитала и нормализовать валютный рынок.

Однако, в новой санкционной реальности эта логика не работает из-за двустороннего валютного контроля, а рубль, по совокупности факторов, является рекордно крепким.

С точки зрения типичного паттерна поведения, созрела комбинация условий для смягчения ДКП: нет хаотичного оттока капитала, переукрепленный рубль, нет рисков набегов на банки, охлаждение экономики (та часть экономики, которая вне ВПК уже в рецессии или близка к ней), а реальный ставки рекордно высоки по историческим меркам.

Так что же может беспокоить ЦБ?

Фундаментальные структурные трансформации:

🔘В пресс-конференции и своих материалах ЦБ неоднократно отмечает неоднородность снижения инфляции (весь прогресс обусловлен курсом рубля, я писал об этом).

🔘Отсутствие трудовых резервов – любое расширение спроса в экономике со стороны населения, бизнеса и государства незамедлительно приведет к инфляции из-за ограничений расширения предложения (нет кадров), что усиливается невозможностью расширения производительности из-за ограничений импорта технологий и оборудования по причине санкций.

🔘Устойчивый бюджетный импульс, уходящий на непроизводительные (с точки зрения экономики) направления, не создающие предложение товаров и услуг в гражданском и коммерческом сегменте, усиливая инфляцию.

🔘Избыточной навес денежной массы, который при мягкой ДКП может вырваться наружу, создавая ценовые диспропорции.

🔘Отсутствие механизмов стерилизации рублевой ликвидности из-за закрытых внешних финансовых коммуникаций (трансграничные операции с иностранными контрагентами сведены к минимуму).

Это означает, что жесткая ДКП, вероятно, надолго в России, по крайней мере, до устранения дисбалансов, но другой вопрос – в мере жесткости ДКП.