Сделки M&A: практические модели структурирования

Сделка M&A может преследовать разные цели: от полной продажи бизнеса до расширения бизнеса за счет привлечения в него инвестора и осуществляться различным кругом лиц. Например, один из трендов последних двух лет – продажа компании или ее части менеджменту. По такой схеме в октябре 2023 года нидерландский телекоммуникационный холдинг Veon продал российский бизнес «Вымпелком» менеджменту во главе с гендиректором Александром Торбаховым.

Термин «слияния и поглощения» заимствован из английского права, это дословный перевод известного понятия mergers and acquisitions (M&A), получившего широкое распространение в российской бизнес-среде. Под сделкой M&A принято понимать процесс объединения или приобретения компаний с целью создания стратегических преимуществ, увеличения доли на рынке, развития новых продуктов. Сделка M&A может происходить различными способами, включая: реорганизацию, покупку активов, покупку акций/долей компаний. Пожалуй, в России самым распространенным в условиях массового ухода иностранных инвесторов с нашего рынка является последний способ – покупка акций/долей компаний, о нем и будет идти речь в настоящей статье.

Различия в целях совершения сделок, их субъектном составе, в направлении денежного потока от сделок будут требовать различного их структурирования. Можно выделить следующие модели структурирования сделки M&A.

Основные модели

Первая модель – приобретение покупателем у продавца акций/долей компании на основании договора купли-продажи (вторичный рынок). Это традиционная модель сделки M&A: текущий акционер/участник общества отчуждает все либо часть принадлежащих ему акций/долей в уставном капитале. Такая модель зачастую используется при стопроцентной продаже бизнеса. Деньги от сделки идут продавцу за продаваемые акции/доли (cash out). Одними из крупнейших таких сделок в 2023 году были продажа Владимиром Лисиным частного железнодорожного оператора – Первой грузовой компании, а также продажа британо-австрийским холдингом Mondi лидера российской деревообрабатывающей отрасли – Сыктывкарской ЛПК.

Вторая модель – приобретение акций/долей хозяйственного общества покупателем в рамках увеличения уставного капитала хозяйственного общества (первичное размещение). Модель представляет собой классический вариант привлечения инвестора в капитал компании. Покупатель приобретает при первичном размещении акции в рамках дополнительной эмиссии по закрытой подписке либо в качестве третьего лица входит в состав участников ООО путем внесения вклада в уставный капитал. Модель предполагает, что деньги от сделки направляются не собственнику бизнеса, а компании, которая выступает целью M&A сделки (cash in). Именно по такой модели в 2023 году ООО "СБЕРБАНК Инвестиции" приобрел долю в ООО "Медскан Лаб", войдя в состав его участников при внесении вклада в уставный капитал.

Этот вариант не может использоваться для стопроцентной продажи бизнеса, поскольку в результате вхождения инвестора в капитал, доли остальных акционеров/участников общества размываются, но не утрачиваются.

При структурировании сделки по данной модели в АО требуется обращать внимание на определение параметров вхождения инвестора, а именно приобретаемого им в рамках эмиссии пакета акций к общему пакету голосующих акций, который образуется в результате эмиссии. Если в составе акционеров эмитента, акции которого размещаются, помимо собственника, привлекающего инвестора, есть независимые акционеры, то следует учесть возможность реализации ими своего преимущественного права приобретения акций. Такое право приобретения акций возникает у акционеров общества, голосовавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросу о размещении посредством закрытой подписки дополнительных акций, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций общества этой категории (типа). Даже если такими независимыми акционерами выступают лица, связь с которыми у общества (эмитента) утрачена, при структурировании сделки M&A важно помнить о риске размытия доли инвестора в капитале и учитывать его в объеме размещаемых акций.

При структурировании сделки в ООО следует учесть соотношение размера вклада инвестора в уставный капитал с номинальной стоимостью приобретаемой им доли. Дело в том, что в большинстве ООО небольшие размеры уставных капиталов. Если привлекается инвестор с вкладом в уставный капитал 100 млн. руб., когда размер уставного капитала составляет 100 000 руб., доли текущих участников существенно размоются. Это, в свою очередь, может не соответствовать целевой структуре владения обществом.

В ООО номинальная стоимость доли, приобретаемая третьим лицом, принимаемым в общество, не должна быть больше стоимости его вклада. При этом доля каждого учредителя общества может быть оплачена по цене не ниже ее номинальной стоимости. Это означает, что размер вклада инвестора в уставный капитал в деньгах может быть значительно больше размера номинальной стоимости приобретаемой им доли. Разница в таком случае будет относиться в добавочный капитал (по аналогии с размещением в АО акций с премией). Данная опция позволяет инвестору внести всю сумму инвестиций в уставный капитал, и при этом все участники достигнут целевых показателей структуры сделки 

Третья модель – смешанная, когда акции/доли хозяйственного общества приобретаются покупателем на вторичном рынке, а дальнейшее финансирование осуществляется покупателем путем внесения вклада в имущество общества. В этом случае часть денег от сделки на вторичном рынке идет продавцу за продаваемые акции/доли (cash out), а другая – направляется в качестве вклада в имущество общества, которое выступает целью M&A сделки (cash in).   

Финансирование компании за счет внесения вклада в имущество общества происходит гораздо быстрее, чем финансирование компании при увеличении уставного капитала. Но конструкция вклада в имущество общества имеет один значимый недостаток. Сумма внесенного акционером/участником денежного вклада в имущество общества, если акционер/участник является физическим лицом, не учитывается как расход при продаже акций/долей такого общества. При внесении же денежного вклада в уставный капитал общества, в качестве расхода при продаже акций/долей учитывается вся сумма внесенного финансирования.  

Четвертая модель – приобретение покупателем акций/долей непубличного общества путем конвертации займа в уставный капитал при наступлении срока и (или) иных обстоятельств, предусмотренных договором конвертируемого займа. Этот вариант может быть использован инвестором, готовым вложить финансовые средства в развитие компании с целью получения в дальнейшем доли в ней. Соответственно, с момента достижения компанией определенных финансовых показателей либо при наступлении иных предусмотренных договором конвертируемого займа обстоятельств инвестор как заимодавец может воспользоваться своим правом на конвертацию суммы займа с начисленными процентами в доли/акции компании. Для этого инвестор должен обратиться с требованием об увеличении уставного капитала во исполнение договора конвертируемого займа к нотариусу либо с требованием о размещении дополнительных акций к регистратору (в зависимости от организационно-правовой формы компании-заемщика).  

Модель имеет существенный нюанс – такая автоматическая конвертация займа в доли/акции компании происходит только в том случае, если от компании, уставный капитал которой увеличивается, в адрес нотариуса/регистратора не поступило возражение в отношении увеличения ее уставного капитала/размещения акций. В случае поступления возражения, инвестор должен идти в суд, и в таком случае преимущества данной модели практически полностью утрачиваются.   

Пятая модель – приобретение опциона

Она подразумевает приобретение покупателем акций/долей хозяйственного общества на условиях, в порядке и в сроки, предусмотренные опционом, и зачастую только при наступлении определенного таким опционом условия. Приобретение акций/долей компании происходит в рамках заключенного опциона на заключение договора (ст. 429.2 ГК) либо опционного договора (ст. 429.3 ГК). Опцион может быть использован как дополнительный инструмент при структурировании сделок M&A, например, как защита от недобросовестности и нарушения обязательств одной из сторон сделки. Также опцион используется как инструмент разрешения тупиковых ситуаций, как форма мотивации сотрудника в виде права стать акционером/участником компании при достижении компанией определенных финансовых результатов благодаря вкладу такого сотрудника. Но может быть и основным инструментом приобретения компании по определенной в опционе цене, в случае наступления определенного опционом условия. 

Пример структурирования сделки этим способом: приобретение МТС активов Группы компаний (ГК) «Зелёная точка», предоставляющих услуги широкополосного доступа в интернет в 12 городах России. Реализовав опцион, МТС выкупила в 2023 году оставшиеся 49% долей в шести региональных операторах фиксированной связи ГК «Зелёная точка» (в Белгороде, Липецке, Уфе, Нефтекамске, Белорецке, Томске и Владивостоке).

Опцион заключается в ситуации, когда его сторона не готова именно сейчас продать/купить акции/доли общества либо готова, но только при наступлении определенных обстоятельств/выполнении определенных условий. Обстоятельства могут быть разными, например: инвестор готов приобрести компанию при условии достижения компанией определенных финансовых/производственных результатов к определенному сроку. 

Преимуществом правовой конструкции опциона в отличии, скажем, от договора конвертируемого займа (четвертой модели) является то, что сделка исполняется/заключается при реализации только одной стороной своего права, и данная реализация происходит автоматически при наступлении тех условий и обстоятельств, которые предусмотрены опционом. Для этого достаточно предъявить нотариусу (в случае сделки с долями ООО) либо эскроу-агенту (в случае сделки с акциями АО), которому переданы на депонирование акции в целях исполнения обязательства продавца по передаче акций покупателю, документов, подтверждающих наступление тех условий и обстоятельств, которые предусмотрены опционом.

Структурирование сделки М&A через опцион в отношении акций с одновременным заключением договора условного депонирования (эскроу) обеспечивает не только сохранность акций, но и их передачу независимым лицом – эскроу-агентом (желательно, чтобы это был регистратор, осуществляющий учет прав на депонируемые акции) покупателю при возникновении на то оснований. А вот доля в ООО не может быть объектом депонирования по договору эскроу. Независимое лицо, обеспечивающее передачу доли покупателю при выполнении установленных опционом условий – нотариус.

Ключевая проблема при опционе в отношении доли ООО – возможность недобросовестного продавца в период реализации опциона выдать сколько угодно безотзывных оферт в отношении принадлежащей ему доли разным покупателям; возможность распоряжаться любым образом долей, в отношении которой выдан опцион; изменить размер доли за счет увеличения уставного капитала общества и пр. 

Минимизировать данные риски можно путем:

• заключения корпоративного договора, предусматривающего запреты на распоряжение любым образом долей в ООО, на изменение размера уставного капитала общества без согласия покупателя в период реализации опциона и пр., и ответственность за нарушение названных ограничений;
• внесения в ЕГРЮЛ сведений о заключенном корпоративном договоре, которым предусмотрены ограничения и условия отчуждения долей;
• заключения договора залога доли ООО;
• введения в состав участников общества представителя покупателя с минимальной долей владения.

Однако обратной стороной нивелирования рисков является то, что все перечисленные инструменты значительно усложнят и саму структуру сделки. Не каждый продавец пойдет на такие ограничения. Соответственно, при структурировании сделки М&A по пятой модели в отношении доли ООО необходимо учитывать все сложности и риски, с которыми могут столкнуться стороны.

Рассмотренные модели структурирования сделок нельзя считать исчерпывающими, но они отвечают максимально возможным потребностям сторон – участников сделок M&A.