О намерениях Банка России на ближайших заседаниях

На самом деле пресс-конференция ЦБ не демонстрировала какой-либо избыточной жесткости в контексте возврата к циклу смягчения.

Как интерпретировать заявления представителей ЦБ? Не стоит ожидать опережающего смягчения ДКП без соответствующей подстройки инфляционного фона и инфляционных ожиданий.

Сигнал нейтральный в том смысле, что оставляет за ЦБ право на создание комфортного пространства маневров без заякоревания ожиданий к «целевой ключевой ставке».

Если бы ЦБ дал мягкий сигнал, это бы способствовало перегреву ожиданий и повторения сценария первой половины 2024, когда участники финансового рынка и экономические агенты предполагали короткий цикл жесткой ДКП по паттерну 2015 года, что способствовало подстройке соответствующих инвестиционных и экономических решений, которые и частично привели к перегреву спроса.

Чтобы нормализовать ожидания рынка и остудить ажиотаж, с мая 2024 ЦБ начал последовательно ужесточать риторику, кульминацией которой стал октябрь ЦБ, где регулятор фактически заявил, что «не намерен считаться с потерями в борьбе с инфляции», исказив ожидания рынка в противоположную сторону избыточного переужесточения, что проявилось в начале декабря, когда рыночные ставки доходили до 23-26%, а рынок акций рухнул на 33%, показав худшую динамику в истории без фазы экономического кризиса.

Чтобы не повторять ошибок начала 2024, ЦБ и добавил неопределенности, сместив нейтральный сигнал в сторону немного большей жесткости, когда заявил, что «дальнейшие решения не предопределены, возможны, как пауза, так и повышение ставки при определенных условиях».

Это вполне стандартный трюк, практически идентичные вербальные маневры регулярно делал Пауэлл, чтобы не предопределять вектор форвардных ставок.

Любая определенность – сковывает ЦБ в будущих решения, ограничивая пространство маневра. Чрезвычайно редко представители ЦБ формируют проекцию намерений, возможно, как исключение ЕЦБ в текущем цикле снижения ставки, но там вполне определенные экономические и финансовые контуры.

Банк России подтвердил то, что уже давно известно (неравномерное снижение инфляции, стабилизация инфляционных ожиданий при повышенных ИО у населения, опережающее замедление кредитные и денежных агрегатов, контролируемое охлаждение экономики, частичная стабилизация рынка труда и незначительная нормализация рынка труда через снижение спроса на рабочую силу).

Но вновь Набиуллина делала акцент на реальных ставках:
Номинальные ставки снижаются, но важны реальные ставки. И с учетом замедления инфляции и отчасти инфляционных ожиданий реальные ставки по-прежнему высокие, а денежно-кредитные условия в целом остаются жесткими. Сегодняшнее снижение ключевой ставки, принимая во внимание замедление инфляции, не означает значимого смягчения денежно-кредитных условий в реальном выражении.

Это означает, что цикл смягчения ДКП не противоречит концепции поддержания жестких ДКУ продолжительный период времени в условиях, если инфляция и ИО замедляются. Если инфляционный фон стабилизируется на уровне 6-7% SAAR, номинальная ставка в 16% будет сопоставима с 21% ставкой при инфляционном импульсе 10-12% в конце 2024.

В условиях, когда баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, наш подход к снижению ставки требует большой осторожности. Он может предполагать паузы между шагами. Более того, если инфляция перестанет устойчиво снижаться и тем более начнет расти, не исключено повышение ключевой ставки. Для дальнейшей дезинфляции нам нужно поддерживать жесткие денежно-кредитные условия. Это возможно даже при снижении ставки, если одновременно уменьшаются инфляция и инфляционные ожидания.
Это фактически сказано прямым текстом.

Рынок неадекватно интерпретировал выступление ЦБ. Если к июлю инфляция останется на текущем уровне при дальнейшем охлаждении экономики и замедлении денежных и кредитных агрегатов, снижение на 1 п.п будет на повестке ЦБ.

Однако, Набиуллина не брала на себя обязательства ритмичного смягчения ДКП, чтобы не повторить ошибок начала 2024, сохранив пространство маневра.