ИТОГИ ГОДА: Путешествие ключевой ставки в стране непонятых сигналов

27 декабря. RUSBONDS.RU - Банк России входил в 2023 год в относительно спокойных условиях: при сдержанном потребительском спросе, умеренной инфляционной динамике, развитии экономики выше ожиданий. И хотя в начале года наметились первые признаки восстановления потребительской активности, вряд ли тогда можно было предположить, что разогнавшееся потребление приведет к значительному ускорению инфляции и, соответственно, повышению ключевой ставки до "запретительного", по мнению банкиров, уровня.

Как для Банка России в 2023 году стали неожиданными рост спроса и увеличение кредитования, так и для участников рынка - некоторые решения и сигналы регулятора. Правда, первые полгода разрыва в коммуникации не наблюдалось. Он проявился сразу же с началом цикла ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), когда в июле ЦБ повысил ставку вдвое большим шагом, чем предполагал консенсус.

Банк России еще в начале года отмечал настающие проинфляционные риски, но ставку повышать не торопился. Впоследствии регулятор признал, что начинать ужесточать ДКП надо было еще весной.

"Если бы мы начали повышение (ставки - ИФ) раньше, то в итоге траектория ставки была бы более плавной, но все равно ее пришлось бы значимо повысить с учетом того, что мы наблюдаем", - заявил в сентябре зампред Банка России Алексей Заботкин, отвечая на вопрос депутатов, почему ЦБ приступил к повышению ставки только в июле и не предпринял никаких других мер, хотя ослабление рубля началось еще весной.

Путешествие в стране непонятых сигналов между тем продолжалось: Банку России долгое время не удавалось убедить рынок, что жесткая ДКП пришла надолго, да и эффект от ее резкого ужесточения был не вполне привычным, ведь кредитование все никак не замедлялось. .

КАРУСЕЛЬ

Волны существенного ослабления рубля каждый раз поднимали вопрос о необходимости введения дополнительных мер валютного контроля. Курс доллара США в 2023 году несколько раз перепрыгивал психологическую отметку в 100 рублей, чего не было с весны 2022 года: первый раз это произошло в середине августа, а второй - в первой половине октября (годовой максимум был достигнут 9 октября - 102,345 руб. $1). Евро не отставал: в средине августа его курс локально превышал уровень 111 рублей, а 9 октября он превышал отметку 108 рублей, чего также не наблюдалось с весны 2022 года.

Отсутствие моментальной реакции властей на эти колебания в очередной раз порождало дискуссию о том, кому выгоден слабый рубль. Не обошлось и без обвинений в адрес экспортеров. Осенью эту ситуацию комментировал президент Владимир Путин.

"На сегодняшний день уже практически восстановились логистические цепочки поставки товаров. Все как бы так нормализовалось. Но мы видим, это связано и с курсом национальной валюты в том числе, сдержанный возврат, так я мягко скажу, валютной выручки, желание где-то что-то опять за границей разместить. Мы же это видим, мы все понимаем", - сказал президент на сентябрьском ВЭФ, демонстрируя заполнившим зал повелителям многомиллиардных валютных потоков, что имеет оперативные данные об их конверсионной политике.

У бизнеса должно возникнуть понимание, что в России выгоднее работать: "Не надо наступать на одни и те же грабли. Я уверен, что меня понимают те, к кому я обращаюсь", - заявил Путин.

Он добавил, что "резких движений" в области мер валютного контроля никто делать не будет. Но одних словесных интервенций, видимо, было недостаточно. Вскоре после ВЭФ, уже в октябре, президент подписал указ об обязательной продаже валютной выручки экспортерами. Его параметры и подробный перечень компаний не раскрывались.

Эксперты считают, что этот указ привел к стабилизации ситуации на валютном рынке: колебания доллара в конце года проходили уже в диапазоне 90-92 руб. $1, что было более чем на 10 рублей ниже пиковых значений года.

Указ сыграл роль в балансировке курса, но переоценивать его влияние не стоит, продажи валюты экспортерами росли на фоне повышения цен на сырье, отмечал в ноябре директор департамента исследований и прогнозирования ЦБ Александр Морозов. Вычленить долю влияния именно этого фактора сложно. "Мы действительно наблюдаем, что экспортеры увеличили продажу экспортной выручки, но по-прежнему остается вопрос, они это сделали, потому что им приказали это сделать, то есть по указу, или по другим причинам. Однозначного ответа на этот вопрос нет", - заявлял Морозов.

ЦБ не раз призывал не искать тайного смысла в курсовой динамике, подчеркивая, что она определяется фундаментальными факторами - балансом экспорта и импорта.

"Мы видим, что, когда у нас курс ослабляется, начинаются разные теории заговора, что чуть ли не специальное ослабление, чтобы увеличить доходы бюджета, или какие-то другие теории. Но надо смотреть, прежде всего, на динамику внешней торговли. Она во многом определяет движение курса", - заявила в июле председатель Банка России Эльвира Набиуллина. В качестве примера она привела существенное укрепление рубля в 2022 году. "Многие воспринимали это как победу над обстоятельствами, но надо честно признать, что это было следствием, прежде всего, резкого роста экспорта и снижения импорта тогда", - напомнила глава ЦБ.

В 2023 году ситуация развернулась: просевший экспорт и быстро растущий импорт давили на курс национальной валюты. Не обошлось и без главного "виновника" высоких ставок 2023 года - спроса. Его рост привел к быстрому восстановлению импорта, что наряду со снижением экспорта внесло вклад в ослабление рубля, отмечал ЦБ.

Помимо прямого переноса ослабления рубля в цены Банк России беспокоили вторичные эффекты - влияние курсовой динамики на инфляционные ожидания населения и бизнеса, которые все еще остаются повышенными и незаякоренными. Для лучшего отражения этих рисков ЦБ даже ввел в оборот специальный термин - "самоподдерживающееся ослабление курса".

"Спрос не должен быть фактором, который сдерживает выпуск, безусловно, но спрос и не должен становиться источником постоянного инфляционного давления. И одним из средств и маховиков такого постоянного избыточного инфляционного давления может стать и самоподдерживающееся ослабление обменного курса", - сообщил в октябре Заботкин. Он пояснил, что такой эффект возникает, когда ослабление рубля увеличивает девальвационные ожидания и при этом процентные ставки по национальной валюте недостаточны, чтобы компенсировать эти опасения граждан и компаний.

В борьбе с инфляционными рисками ЦБ не скромничал в шагах повышения ставки. Начав цикл ужесточения ДКП в июле с повышения ставки на 100 базисных пунктов (б.п. - до 8,5% годовых, на внеочередном заседании совета директоров в августе Банк России повысил ее сразу на 350 б.п. - до 12%. В сентябре ЦБ увеличил ставку еще на 100 б.п. - до 13%, в октябре - на 200 б.п. - до 15%, в декабре - на 100 б.п. - до 16%.

ТИШЬ ДА ГЛАДЬ

До первого заседания совета директоров в 2023 году, 10 февраля, Банк России держал сразу две паузы, не меняя не только ставку, но и сигнал. Цикл смягчения ДКП завершился в середине сентября 2022 года, когда ставка была снижена до уровня 7,5%, продержавшегося в итоге 10 месяцев.

Заговорить о вероятности повышения ставки Банк России заставили произошедшие в начале года изменения. "С одной стороны, заметно ухудшились условия внешней торговли - снизились цены на российскую нефть. С другой - ситуация в экономике складывается лучше октябрьского прогноза (2022 года - ИФ). Продолжается сдвиг в структуре спроса: потребление остается сдержанным, частные инвестиции замедляются, но растут бюджетные расходы. При этом проинфляционные риски в целом увеличились. Поэтому в текущем году вероятность повышения ставки превышает вероятность ее снижения. Целесообразность изменения ставки будет определяться развитием ситуации", - заявила глава ЦБ по итогам февральского заседания.

Банк России в феврале прогнозировал инфляцию в 2023 году на уровне 5-7%, среднюю ключевую ставку - 7-9%. Тогда этот диапазон не исключал возможности снижения ставки, но ее вероятность и масштаб уменьшились, отметила Набиуллина. "Напротив, возросла вероятность того, что может понадобиться некоторое повышение ставки, чтобы в 2024 году инфляция соответствовала цели вблизи 4%", - подчеркнула она.

В марте ЦБ оставил и ставку, и сигнал о будущей направленности ДКП неизменными. В апреле регулятор немного ужесточил сигнал, переведя увеличение инфляционного давления из разряда допущений в наблюдаемое явление. Регулятор рассматривал вариант повышения ставки, но выбрал продление паузы.

На основе развития ситуации с импортом лучше ожиданий ЦБ в апреле понизил прогноз по инфляции на 2023 год до 4,5-6,5%. На инфляцию влияет ослабление рубля, но пока оно нивелируется действием ряда дезинфляционных факторов, заявила тогда Набиуллина.

Прогноз по средней ключевой ставке на 2023 год в апреле был уточнен до 7,3-8,2% с 7-9%. "Хотя наш прогноз ключевой ставки, если вы посмотрите и на этот год, он допускает какую-то возможность снижения ставки, но, тем не менее, мы продолжаем считать более вероятным повышение ставки", - отметила тогда глава ЦБ.

В июне Банк России обсуждал варианты повышения ставки на 25-75 б.п. но в итоге решил ставку оставить неизменной, ужесточив при этом сигнал - ЦБ допустил возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях (до этого Банк России оценивал целесообразность такого действия).

ЦБ отметил рост инфляционного давления под воздействием восстанавливающегося потребительского спроса и переноса в цены произошедшего с начала 2023 года ослабления рубля. "По оперативным данным, во II квартале потребительская активность складывается выше наших ожиданий. Она подпитывается, с одной стороны, фактическим и ожидаемым ростом зарплат в условиях дефицитного рынка труда, а с другой - заметным расширением кредитования, в том числе в сегменте необеспеченных розничных займов. Склонность к сбережению постепенно снижается", - обрисовала в июне Набиуллина факторы, ставшие одними из основных триггеров разгона инфляции в 2023 году.

УДИВИ МЕНЯ

В июле Банк России открыл новый цикл в ДКП, повысив ставку сразу на 100 б.п. - до 8,5%. Консенсус указывал на повышение ставки шагом в 50 б.п. но многие аналитики допускали и 75, и 100 пунктов (эти варианты стали особенно популярны в прогнозах после публикации в начале "недели тишины" свежей сводки о росте инфляционных ожиданий).

Многие эксперты тогда пожаловались на разрыв в коммуникации Банка России. Они подчеркнули, что июльские 100 пунктов - плата за сохранение ставки неизменной раньше. ЦБ же проблем здесь традиционно не увидел: сигналы он посылал, рынок их заранее учел, подтверждение - отсутствие выраженной реакции в ОФЗ.

Регулятор объяснил свое решение усилившимися проинфляционными рисками на фоне увеличения внутреннего спроса, превышающего возможности расширения производства.

Нижняя граница прогноза по инфляции на 2023 год в июле была повышена до 5,0% с 4,5%, верхняя осталась на уровне 6,5%. Ожидания по средней ставке были повышены до 7,9-8,3%.

Не прошло и месяца, как ЦБ повысил ставку еще на 350 б.п. - до 12% (попав в верхнюю планку ожиданий аналитиков, что тоже вызвало вопросы к коммуникации). Это решение, принятое на внеочередном заседании в августе, Банк России объяснил необходимостью ограничения рисков для ценовой стабильности. Регулятор также обратил внимание на значительный риск отклонения инфляции вверх от цели в 2024 году при дальнейшем сохранении темпов роста цен на достигнутых уровнях.

В августовском пресс-релизе по ставке ЦБ не стал давать традиционный сигнал о будущей направленности ДКП, но позже он сообщил, что в случае усиления проинфляционных рисков возможно дополнительное повышение ключевой ставки.

Некоторые эксперты после внеочередного заседания были разочарованы отсутствием четкого объяснения в необходимости его проведения. Все упомянутые Банком России факторы были известны еще в июле, отмечали аналитики. По их мнению, динамика инфляции не давала оснований для столь резкого повышения ставки. Кроме того, эксперты сомневались, что решение ЦБ окажет влияние на валютный рынок (тогда курс рубля как раз пробивал психологически чувствительные отметки).

Так и произошло. Курс рубля сразу после объявления о повышении ставки ЦБ до 12% вырос, но уже через несколько минут развернулся вниз. Его котировки заметно упали в основных валютных парах с учетом того, что участники торгов ожидали от Банка России не только повышения ставки, но и других мер реагирования.

К началу сентября ЦБ осознал разрыв коммуникации с рынком. Регулятор стремился донести понимание того, что жесткая ДКП пришла надолго. "В повышении ставки нет той надбавки от финансовой стабильности, которая была в предыдущие этапы, и тогда можно было по мере исчерпания рисков финансовой стабильности быстро приступить к снижению ставки. Мы снижать ставку можем только тогда, когда увидим устойчивое снижение темпов роста цен", - заявила в начале сентября Набиуллина.

Не в силах правильно считать сигналы ЦБ эксперты в сентябре прогнозировали широкую палитру решений. Ожидания простирались от неизменности ставки и до ее повышения на 200 базисных пунктов.

Банк России выбрал вариант посередине, повысив ставку на 100 б.п. - до 13%. Сигнал вернулся к февральской и апрельской формулировке, то есть остался достаточно жестким: "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях".

И на сентябрьском заседании ЦБ не обошелся без сюрпризов: несмотря на то, что оно не было опорным, регулятор опубликовал среднесрочный макроэкономический прогноз, в котором ожидания по инфляции на 2023 год выросли до 6-7%, средней ставке - до 9,6-9,7% (до конца года - до 13-13,6%).

"В текущих условиях для возврата к цели (по инфляции - ИФ) потребуется продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики", - заявила Набиуллина. Только когда Банк России будет уверен в том, что жесткая ДКП достигла своей цели, он сможет задуматься о ее смягчении, добавил Заботкин.

ВСЁ ВЫШЕ И ВЫШЕ

Не совпало с ожиданиями аналитиков и октябрьское решение Банка России. Ставка в 14% фигурировала почти во всех оценках, ЦБ повысил ее сразу на 200 б.п. - с 13% до 15%. Аргументами в пользу такого шага стали инфляционное давление выше ожиданий, кредитный перегрев, растущий дисбаланс спроса и предложения, а также весьма мягкие ориентиры бюджетной политики нового трехлетнего цикла. ЦБ убрал из заявления содержательную формулировку сигнала, сделав его нейтральным.

Прогноз по инфляции на 2023 год ЦБ вновь повысил - до 7-7,5%. При этом он впервые допустил превышение таргета по итогам 2024 года, преобразовав канонический вариант в 4% в диапазон 4-4,5%. Впрочем, и 4,5% будет соответствовать цели, настаивает регулятор.

Прогноз по средней ставке в целом на 2023 год был повышен до 9,9% с 9,6-9,7% (с 30 октября и до конца 2023 года он составлял 15-15,2%). Банк России также повысил ожидания по средней ключевой ставке на 2024 год до 12,5-14,5% с 11,5-12,5%, на 2025 год - до 7-9% с 7-8%. Прогноз на 2026 год увеличен до 6-7% с 5,5-6,5%.

После бурного второго полугодия закончить год ЦБ решил без сюрпризов. На декабрьском заседании ставка была повышена на ожидаемые 100 б.п. - до 16%. Сигнал остался нейтральным.

Цикл ужесточения ДКП близок к завершению, но пока не будет устойчивой тенденции замедления роста цен и инфляционных ожиданий, ставка будет оставаться высокой, заявила Набиуллина. "Если исходить из нашего базового сценария, да, мы действительно близки к завершению цикла повышения ставки, но во многом все будет зависеть от ситуации - что будет происходить с устойчивыми компонентами инфляции. Конкретные решения по ставкам мы будем принимать исходя из поступающих новых данных и из уточнения нашего прогноза", - сказала Набиуллина.

Банк России будет проводить ДКП так, чтобы вернуть инфляцию к цели в конце следующего года, отметила глава ЦБ. Она подчеркнула, что таргет по инфляции не меняется.

"Если мы будем менять цель по инфляции, исходя из складывающихся обстоятельств, то это будет аналогично тому, что никакой цели нет, как ворота двигать в игре в футбол. Поэтому смысл политики, направленной на ценовую стабильность, в том, что она достигает ценовой стабильности при любых условиях. Да, могут немного сдвигаться сроки возвращения к цели", - заявил Заботкин.

"Все время сдвигать вправо достижение цели тоже недопустимо. Мы целимся в 4-4,5% по итогам 2024 года и каких-то поблажек себе в этом давать не намерены", - подчеркнул зампред ЦБ.